（六）企业价值预测
1、折现率的确定
（1）折现率模型按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC），WACC模型可用下列数学公式表示：
WACC=ke×[E/（D E）] kd×（1-t）×[D/（D E）]
其中：ke:权益资本成本E:权益资本的市场价值D:债务资本的市场价值Kd:债务资本成本T:所得税率2）权益资本成本的确定计算权益资本成本时，我们采用资本资产定价模型（“CAPM”）。
CAPM模型是普遍应用的估算投资者收益以及股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列数学公式表示：
Re=Rf β×ERP Rs
其中：
Re——股权回报率
Rf——无风险回报率
β——风险系数
ERP——市场风险超额回报率
Rs——公司特有风险超额回报率
分析CAPM我们采用以下几步：
第一步：确定无风险收益率
无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。本次选取距评估基准日到期年限10年期以上的国债到期收益率3.74（复利收益率）作为无风险收益率。
第二步：确定股权风险收益率
ERP为市场风险溢价，即通常指股市指数平均收益率超过平均无风险收益率（通常指长期国债收益率）的部分。比较符合国际通行规则，其300只成分样本股能较好地反映中国股市的状况。本次评估中，评估人员借助WIND资讯专业数据库对我国沪深300指数近10年的超额收益率进行了测算分析，测算结果为13年（1999年－2015年）的超额收益率为7.84，则本次评估中的市场风险溢价取7.84。
第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β（LeveredBeta）。
β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β值为1.1则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。
目前中国国内Wind资讯公司是一家从事β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们选取Wind资讯公司公布的β计算器计算的β值。（指数选取沪深300指数）。对比公司含资本结构因素的β见下表：
可比上市公司β查询表
经计算，可比上市公司剔除资本结构因素的β(Unleveredβ)=0.7675
第五步：确定被评估企业的资本结构比率
我们采用被评估企业的基准日实际资本结构，计算过程如下：
E=11,928.08万元（公司基准日账面净资产）
D=12,400.00万元（公司基准日账面付息债务）
E/(E D)=49.03
D/(E D)=50.97
第六步：估算被评估企业在上述确定的资本结构比率下的LeveredBeta
我们将已经确定的被评估企业资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估企业LeveredBeta：
LeveredBeta=UnleveredBeta×[1 （1-T）D/E]
式中：D：债权价值；
E：股权价值；
T：适用所得税率（取15）；
经计算，捷康公司的含资本结构因素的LeveredBeta等于：
β=0.7675×[1 (1-25)×50.97/49.03]=1.3659
第七步：估算公司特有风险收益率Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King研究，研究结果详见下表：
样本规模超额收益率
公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2逐步增加到12左右。参考Grabowski-King研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2006年的数据进行了分析研究，得出以下结论：
我们将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表及“规模超额收益率对应股东权益图”数据。
规模指标范围内股东权益
规模超额收益率对应股东权益图
从以上数据可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。
根据上表中的数据，我们可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与总资产规模、总资产报酬率之间的回归方程如下：
Rs=3.73-0.717×ln(S)-0.267×ROA(R2=90.89)
其中：Rs：公司规模超额收益率；
S：为公司总资产账面值（万元）/10000（NA<=10亿）；
ROA：为公司总资产报酬率。
根据以上结论，我们将被评估单位评估基准日资产总额及利润总额代入上述回归方程既可计算被评估单位的规模超额收益率。本次评估我们仅以被评估单位的规模超额收益率作为其特有风险超额收益率Rs的值。
Rs=3.73-0.717×ln(S)-0.267×ROA
=3.73-0.717×ln(51,664.58/10000)-0.267×(-1349.59/51,664.58)
=2.56
第八步：计算现行股权收益率
将恰当的数据代入CAPM公式中，我们就可以计算出对被评估企业的股权期望回报率。
Re=Rf β×ERP Rs=3.74 1.3659×7.84 2.56=17.01
（2）债权回报率的确定
在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。
目前在中国，只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可以被批准发行公司债券。事实上，中国目前尚未建立起真正意义上的公司债券市场，尽管有一些公司债券是可以交易的。然而，另一方面，官方公布的贷款利率是可以得到的。评估基准日，有效的一年期以上贷款利率是4.75。但公司近三年来贷款利率平均在6.43，我们采用该利率作为我们的债权年期望回报率。
3）总资本加权平均回报率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
WACC=
其中：
WACC=加权平均总资本回报率；
E=股权价值；
Re=期望股本回报率；
D=付息债权价值；
Rd=债权期望回报率；
T=企业所得税率；
WACC=17.01×49.03 6.43×50.97×(1-25)=10.80
2、被评估企业折现率的确定
根据上述计算得到被评估企业总资本加权平均回报率为10.80，故我们以10.80作为被评估公司的折现率。
3、股东全部权益价值的评估计算
（1）经营性资产价值
经营性资产价值=明确的预测期期间的现金流量现值 永续年现金流量现值
经营性资产价值按以下公式计算：
式中：P：企业权益自由现金流现值；
Ai：企业第i年的权益自由现金流；
A:永续年权益自由现金流；
i：为明确的预测年期；
R：年折现率。
（2）溢余资产价值的确定
（3）非经营性资产价值的确定
（4）股东全部权益价值的确定
股东全部权益价值＝经营性资产价值 溢余资产价值 非经营性资产价值-付息债务
四、请你公司独立董事、监事会结合评估报告，对本次交易定价的公允性发表意见。
公司独立董事经审查公司拟挂牌转让捷康公司股权事项的审计报告、评估报告及相关文件，与公司相关人员沟通交流，发表了独立意见，认为：挂牌转让捷康公司股权事项符合公司发展战略，审议、表决程序符合相关规定。公司所聘请的评估机构北京北方亚事资产评估事务所（普通有限合伙）具有从事证券、期货业务资格，未发现该评估机构及其经办资产评估师存在影响评估结果公允性的情况。采用收益法和成本法对捷康公司的股东全部权益进行了评估，经对两种方法的评估结论进行分析，最终采用了收益法的评估结果，于评估基准日2016年10月31日，捷康公司股东全部权益价值为18,734.31万元，两面针持有捷康公司35股权对应的价值为6,557.01万元。拟以该评估结果作为挂牌交易的底价，定价公允，不损害公司及股东利益。
公司监事会经过审查公司拟挂牌转让捷康公司股权的审计报告、评估报告及相关文件，认为：公司所聘请的评估机构北京北方亚事资产评估事务所（普通有限合伙）具有从事证券、期货业务资格。未发现该评估机构及其经办资产评估师存在影响评估结果公允性的情况。所采取的评估方法是合理的，评估结果是公允的，评估结果已经按规定向柳州市政府国有资产监督管理委员会备案，以评估结果作为拟挂牌交易的定价依据，具有公允性。
问题三：公告称，你公司本次出售捷康公司35股权预计产生投资收益1,101万元，假设合并报表范围将不再包含捷康公司，将导致2016年营业收入减少3.29亿元，归属于上市公司股东的净利润增加123.92万元。请你公司结合捷康公司2017年第一季度的业绩情况，进一步补充披露本次交易对公司的影响情况。
回复：
转让捷康公司股权后，公司合并报表范围将不再包含捷康公司，以2017年第一季度财务报表为基础，公司是否合并捷康公司，主要财务数据差异如下（未经审计）：
单位：万元
问题四：公告称，你公司为捷康公司向银行贷款提供连带责任担保余额为6,150万元，由捷康公司其他股东以所持捷康公司股权为公司提供反担保，本次交易后各方将继续履行上述担保合同直至期限届满。请你公司补充披露：（1）捷康公司相关借款是否存在逾期或违约风险，以及公司是否面临为捷康公司实际承担连带担保责任的风险；（2）公司拟采取的应对解决措施，是否存在要求受让方承担相关债务或向其追偿等安排。
回复：
（1）捷康公司相关借款是否存在逾期或违约风险，以及公司是否面临为捷康公司实际承担连带担保责任的风险。
截止2017年6月8日，公司为捷康公司向银行贷款提供连带责任担保余额6,150万元，具体担保借款情况如下：
两面针为捷康公司上述借款提供连带责任保证
